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全面注册制后首季度 A 股生态呈六大变化，方针定调下或从三维度发力全面注册制后的首季度（23Q2），A 股在供给/需求/交易端三大维度呈现六大边际变化。供给端： A 股新旧资产加速更迭；AI 赋能新经济/硬科技发展，硬科技化进程加速；民企含量（自由流通市值占比，下同）略波动，近期或迎政策关切。需求端：公募指数化投资比重提升加速，主题型ETF或为核心驱动力，公募降费+机构化程度加深的长期趋势下指数化投资或迎发展良机。交易端：沪深300 年化波动率接近成熟市场，A 股换手率回落；IPO 首发表现进一步市场化。7 月政治局会议首提“活跃资本市场”，或从供给/需求/交易三维度协同发力，资本市场改革有望进一步深化。

政策透视：“活跃资本市场”或从供给/需求/交易三维度协同发力十八大以来仅4 次政治局会议提及“资本市场”，其中19、20 年强调制度建设，22 年侧重“保障平稳运行”，23 年7 月首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，或从供给/需求/交易三维度协同发力。供给端：引导提高直接融资比例；贯彻《关于促进民营经济发展壮大的意见》，激发民营经济活力。需求端：完善资本市场制度，落实改革措施——规范私募发展、启动公募费率改革、研究制定《资本市场投资端改革行动方案》、释放汇率预期管理强信号，以稳定外资信心，引入中长线资金，推动A 股机构化/国际化/长线化进程。交易端：完善短线交易监管制度，维护资本市场交易秩序。

供给端：注册制时代全面来临，AI 赋能新经济/硬科技发展23Q2 A 股供给端呈现三大边际变化。①巩固全球第二大权益市场地位：

23.04 首批主板注册制10 支新股上市标志A 股全面进入注册制时代，二季度A 股上市公司数量稳步提升；②AI 赋能新经济/硬科技发展：近期AI 催化不断，大模型加速迭代/算力需求旺盛，驱动硬科技市值占比突破35%，新经济含量近七成。7.6 世界人工智能大会召开、7 月政治局会议强调AI与先进制造业融合，新经济/硬科技含量有望进一步提升。③“中特估”叠加Q2 经济修复动能放缓背景下，民营经济含量小幅回落，7.14 中央发文明确“切实优化民营企业发展环境”，多措并举促进民营经济高质量发展。

需求端：指数化投资比重提升幅度较大，主题型ETF 或为核心驱动力截至23Q2，中国公募指数化投资比重达19.4%，提升至美国约2010 年水平（Q1：18.5%/08 年水平）。主题型ETF 或为核心驱动力，“中特估”背景下首批央国企ETF 发行，AI 演绎下多家头部公募密集申报算力基础设施主题ETF，存量方面TMT 类ETF 份额/净值增长均居前。向后看，7.8 证监会发布公募基金费率改革工作安排，机构管理费率逐步走低或为长期趋势；随机构化程度加深，主动投资获取超额收益的难度或逐渐提升，叠加23 年以来A 股资金面偏存量博弈，主动公募小幅跑输沪深300 指数，以ETF 为代表的被动指数基金或凭借其低成本/高流动性迎发展良机。

交易端：23Q2 波动率进一步接近成熟市场、换手率回落、IPO 市场化推进A 股交易端与供需端的“进化”同步发生。①波动率及换手率双双回落：

20 年以来沪深300 年化波动率逐渐看齐成熟市场指数，截至23Q2 沪深300 与发达市场指数的相对波动率大幅回落至4%（Q1：11%）；换手率回落至276%（Q1：301%），或与Q2 海外流动性预期反复/经济修复预期转弱有关。②IPO 市场化再推进，23Q1 主板注册制开闸以来A 股IPO 区间破发率增加至19%，23Q2 进一步上升至26%，或表征打新策略更加注重资产质量而非高中签率；首发表现更加接近正态分布，Q2 A 股首日涨跌幅频次高峰出现在-10-0%区间组别，环比Q1 进一步向成熟市场形态靠拢。

风险提示：资本市场改革进度低于预期，全球风险偏好大幅回落。

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